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1、安徽防刮花亞克力鏡片

安徽防刮花亞克力鏡片

（報(bào)告出品方/作者：申萬宏源研究）

1.1、深耕鏡片行業(yè)，縱向一體化延伸產(chǎn)業(yè)鏈

國產(chǎn)樹脂鏡片龍頭，進(jìn)軍近視防控藍(lán)海市場。公司成立于 2002 年，主要生產(chǎn)樹脂鏡片， 憑借 1.71 高折低色散鏡片、超韌鏡片、雙重防藍(lán)光鏡片等多個(gè)爆款產(chǎn)品，逐漸打響“明月 鏡片”品牌的知名度，2021 年公司先后推出輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，進(jìn)軍近視防控藍(lán) 海市場。強(qiáng)產(chǎn)品力的基礎(chǔ)上，公司進(jìn)一步發(fā)力渠道、品牌，全面升級終端形象，并在全國 推進(jìn)萬店計(jì)劃，先后邀請陳道明、劉昊然擔(dān)任品牌代言人，并合作中國登山隊(duì)、科考團(tuán)隊(duì)、 進(jìn)博會(huì)和航天基金會(huì)，打造“民族鏡片”品牌形象。2021 年公司實(shí)現(xiàn)收入 5.76 億元，同 比增長 6.6%，歸母凈利潤 0.82 億元，同比增長 17.3%，2017-2021 年收入 CAGR 為 7.8%， 利潤 CAGR 為 48.6%。受高增離焦鏡產(chǎn)品帶動(dòng)，2022Q1-3 公司實(shí)現(xiàn)收入 4.55 億元，同 比增長 10.9%，歸母凈利潤 0.87 億元，同比增長 59.6%，實(shí)現(xiàn)高速增長。

收入結(jié)構(gòu)：鏡片為主要收入來源，縱向一體化打造眼鏡全產(chǎn)業(yè)鏈。公司主要從事樹脂 鏡片的生產(chǎn)銷售，先后推出 KR 超韌鏡片、1.71 鏡片、雙重防藍(lán)光鏡片等多款爆品，2021 年公司推出輕松控及輕松控 PRO 兩款近視防控鏡片，正式進(jìn)軍青少年近視防控藍(lán)海市場。

2022H1 鏡片實(shí)現(xiàn)收入 2.13 億元，同比下滑 1.5%，收入占比 74.3%，受疫情對眼鏡店、 視光中心等線下銷售渠道的影響，鏡片收入略有下滑，但仍為公司最主要的收入來源。同 時(shí)，公司積極向上游的樹脂鏡片原料以及下游的成鏡產(chǎn)品拓展，目前已經(jīng)形成了橫跨原料 端到成品端的全產(chǎn)業(yè)鏈，2022H1 鏡片原料實(shí)現(xiàn)收入 0.47 億元，同比增長 75.9%，收入占 比 16.3%，高增主要系國內(nèi)鏡片廠商對進(jìn)口鏡片原料具有較高依賴，但受疫情影響，進(jìn)口 受阻，因此加大對公司鏡片原料的采購；同時(shí)成鏡加速電商渠道布局，2022H1 年實(shí)現(xiàn)收 入 0.23 億元，收入占比 7.9%。

盈利能力方面：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，帶動(dòng)盈利能力穩(wěn)定提升。2022Q1-3 公司毛利率 54.2%， 同比下滑 2.4pct，預(yù)計(jì)主要系低毛利率的原料業(yè)務(wù)占比大幅提升以及原材料價(jià)格處于高位。 長期來看公司盈利能力穩(wěn)步提升，2022Q1-3 毛利率較 2017 年提升 15.2pct，2022Q1-3 凈利率 21.0%，同比提升 6.1pct，較 2017 年提升 16.0pct，主要系公司持續(xù)貫徹產(chǎn)品升 級戰(zhàn)略，推動(dòng)核心的鏡片產(chǎn)品向高折化、功能化方向發(fā)展，此外 2021 年以來高毛利率的 近視防控離焦鏡快速增長，帶動(dòng)核心收入來源鏡片的毛利率穩(wěn)步提升：

①高折化、功能化， 統(tǒng)計(jì)自有品牌經(jīng)銷、直銷渠道和非自有品牌直銷渠道，2021H1 高毛利率的 1.71 折射率鏡 片占比 17.1%，較 2018 年提升 10.1pct，2021H1 自有品牌中功能片占比 62.6%，較 2018 年提升 17.6pct，高折、功能產(chǎn)品具備更高的毛利率；②輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，2021 年推出近視防控產(chǎn)品以來，收入占比持續(xù)提升，且毛利率遠(yuǎn)高于其他鏡片產(chǎn)品，帶動(dòng)鏡片 毛利率穩(wěn)步提升。2022H1 鏡片毛利率 59.4%，同比提升 1.2pct，較 2017 年提升 15.7pct。

1.2、股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，員工持股激勵(lì)人心

股權(quán)結(jié)構(gòu)長期穩(wěn)定，實(shí)控人行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富。公司控股股東為明月實(shí)業(yè)，持有公司 55.1% 的股份，其中謝公晚、謝公興、曾少華分別持有明月實(shí)業(yè) 40%、40%、20%的股份，謝公 晚系謝公興之兄，曾少華系謝公晚妹妹謝微微的配偶，三人為公司實(shí)際控制人，直接或通 過明月實(shí)業(yè)、志明管理間接持有公司合計(jì) 62.9%的表決權(quán)。股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，有利于保障公 司經(jīng)營戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，且三位實(shí)控人均擁有豐富的視光行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，能夠保障公司積極迎 合行業(yè)發(fā)展新趨勢，把握行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。

推出員工持股平臺，充分激勵(lì)人心。志明管理和志遠(yuǎn)管理是公司的員工持股平臺，目 前分別持有公司 1.7%/1.6%的股份，目前志明管理合伙人 41 名，激勵(lì)對象為任職滿 2 年 以上、年績效 C 級及以上的經(jīng)理級以上管理人員或技術(shù)骨干，志遠(yuǎn)管理合伙人 5 名，激勵(lì) 對象為公司高級管理人員、年績效 C 級及以上的核心總監(jiān)人員。員工持股平臺的設(shè)立，實(shí) 現(xiàn)了管理層、核心員工和公司利益的深度綁定，充分激勵(lì)員工。

管理層經(jīng)驗(yàn)豐富，戰(zhàn)略投資者加盟彰顯長期發(fā)展信心。公司管理層大多長期在眼鏡行 業(yè)工作，擁有豐富的行業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)，知名咨詢公司特勞特因看好公司長期發(fā)展前景， 通過諾偉其間接投資于公司（持有公司 7.4%的股權(quán)），并指派上海諾偉其總經(jīng)理彭志云擔(dān) 任公司董事。特勞特（中國）作為戰(zhàn)略顧問，曾打造車好多集團(tuán)（瓜子二手車、毛豆新車）、 東阿阿膠股份（東阿阿膠、復(fù)方阿膠漿）、加多寶涼茶、郎酒集團(tuán)（青花郎、小郎酒、郎 牌特曲）、諾貝爾瓷磚、勁霸男裝、老鄉(xiāng)雞快餐等眾多行業(yè)成功案例。合作過程中，特勞 特為公司提供了企業(yè)戰(zhàn)略制定、代言人聘請、品牌廣告設(shè)計(jì)投放、協(xié)助發(fā)布行業(yè)首個(gè)體驗(yàn)式企業(yè)終端形象識別系統(tǒng)、細(xì)分市場需求挖掘等一攬子戰(zhàn)略配稱服務(wù)。特勞特的加盟，不 僅為公司的長遠(yuǎn)發(fā)展保駕護(hù)航，還彰顯了產(chǎn)業(yè)界對于公司未來發(fā)展的充足信心。

2.1、傳統(tǒng)鏡片：國內(nèi)視光行業(yè)仍處教育期，國產(chǎn)鏡片有望崛起

鏡片行業(yè)不斷進(jìn)化，PC 片及熱固型樹脂鏡片逐漸成為市場主流。水晶材料由于可以直 接從自然界獲取，成為最早的鏡片材料，但打磨難度大、透光率低、密度不均勻等問題使 得其迅速被玻璃鏡片取代，但玻璃鏡片存在質(zhì)量過重、易碎等問題，由此，樹脂鏡片應(yīng)運(yùn) 而生。樹脂鏡片主要分為熱塑型樹脂鏡片（PC、亞克力鏡片為代表）以及熱固型樹脂鏡片 （CR-39 樹脂、MR 樹脂、KR 樹脂為代表），其中應(yīng)用最為廣泛的鏡片為 PC 片和熱固型 樹脂鏡片，PC 鏡片抗沖擊性強(qiáng)、質(zhì)輕、抗氧化性強(qiáng)，但阿貝數(shù)低、產(chǎn)品價(jià)格偏貴、加工難 度高；熱固型樹脂鏡片抗沖擊性略低于 PC 片，且質(zhì)量略重于 PC 片，但易加工，可進(jìn)行創(chuàng) 新鍍膜處理，且價(jià)格相對親民。

2.1.1、歐美眼鏡行業(yè)發(fā)展成熟，國內(nèi)視光教育有待深化

國外：歐美完善的視光服務(wù)體系，帶動(dòng)龐大的市場規(guī)模。西方國家視光行業(yè)發(fā)展已有 百年之久，其屬性一直是半醫(yī)半商，視覺健康狀況被認(rèn)為是人體健康的重要組成部分。在 美國，鏡片是需要 FDA 認(rèn)證的“光學(xué)藥品”，驗(yàn)光配鏡更是被認(rèn)為高度專業(yè)化的工作。在 英、法等國，由眼科醫(yī)生（Ophthalmolgist）、視光師（Optometrist）和配鏡師（Optician） 組成的“3O”體系，是視覺健康領(lǐng)域的基石。高重視度伴隨著龐大的市場規(guī)模，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)顯示，2021 年美國/西歐兩地區(qū)的眼鏡行業(yè)的市場規(guī)模分別達(dá)到 266.34/276.41 億美元（零售額口徑），占全球市場規(guī)模的比例為 27.8%/28.9%。

國內(nèi)：受教育程度和網(wǎng)絡(luò)普及度不斷提高，近視問題日益嚴(yán)重。近視主要是由于用眼 過度所致，目前主要受兩個(gè)因素驅(qū)動(dòng)：①國民受教育程度不斷提高，根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù) 據(jù)，2020 年國內(nèi)大專及以上學(xué)歷的人口占比達(dá)到 15.5%，較 2010 年提升 6.5pct，高強(qiáng)度 且長周期的學(xué)習(xí)使得學(xué)生的眼睛長時(shí)間處于疲勞之中，進(jìn)而演化為近視；②網(wǎng)絡(luò)普及度不 斷提高，電子產(chǎn)品逐漸成為大家休閑娛樂的首選，根據(jù)中國互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心的數(shù)據(jù)，2020 年中國網(wǎng)民數(shù)量達(dá)到 9.89 億人，2011-2020 年 CAGR 為 7.6%，互聯(lián)網(wǎng)的高依賴性使得網(wǎng) 民們經(jīng)常長時(shí)間、短距離地觀看電腦或手機(jī)屏幕，影響視力。

國內(nèi)近視人口規(guī)模不斷增加，奠定眼鏡市場規(guī)?；A(chǔ)。隨著國民受教育程度和網(wǎng)絡(luò)普 及度提高，近視人口呈現(xiàn)快速增長的趨勢，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，2021 年中國近視人 口達(dá)到 6.71 億人，2011-2021 年 CAGR 為 4.3%，近視人口占到總?cè)丝诘?47.5%。近視人 群對于眼鏡產(chǎn)品存在剛需，帶動(dòng)國內(nèi)眼鏡行業(yè)快速成長，2021 年中國眼鏡行業(yè)市場規(guī)模達(dá) 到 679.15 億元，2011-2021 年 CAGR 為 7.0%，除 2020 年受疫情影響，行業(yè)規(guī)模略有下 滑外，整體保持穩(wěn)健增長，增速遠(yuǎn)高于美國/西歐同期增速 3.6%/-0.3%。

國內(nèi)眼鏡行業(yè)仍處于發(fā)展的第一階段，即視力模糊的配鏡剛需拉動(dòng)。國內(nèi)視光行業(yè)起 步較晚，尚未形成完善的視光服務(wù)體系，根據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)進(jìn)行測算，2021 年我國 每十萬人擁有眼科醫(yī)生數(shù)僅 3.33 人，參考視光行業(yè)較為成熟的法國（眼鏡等眼科服務(wù)已經(jīng) 納入醫(yī)保），每十萬人擁有眼科醫(yī)生數(shù)達(dá)到 73.61 人，我國視光行業(yè)仍有較大進(jìn)步空間。 當(dāng)前市場空間的支撐來源于龐大近視人群的剛需，但消費(fèi)者對眼鏡產(chǎn)品的觀念仍停留在“工 具”層面，即滿足基本的改善視力需求，因此整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)更換頻率、客單值雙低的現(xiàn)狀， 目前國內(nèi)鏡片、鏡架的平均單價(jià)約 17.30 美元/片、43.89 美元/副，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家水平， 仍有較大提升空間。

眼鏡行業(yè)長期發(fā)展驅(qū)動(dòng)力在于存量市場的挖掘。目前眼鏡行業(yè)仍在教育期，隨著消費(fèi) 者對于眼鏡產(chǎn)品觀念的改觀，眼鏡有望從“視覺工具”發(fā)展為“視覺健康”。消費(fèi)觀念的 改變，將從量價(jià)兩端驅(qū)動(dòng)眼鏡行業(yè)成長： 量上，更換頻率提升帶動(dòng)鏡片及鏡架產(chǎn)品的消費(fèi)量增長。目前國內(nèi)消費(fèi)者對于眼鏡產(chǎn) 品的觀念仍停留在“使用工具”階段，低頻消費(fèi)阻礙了市場規(guī)模的增長。隨著國民視覺健康意識的養(yǎng)成，以及生活水平的提高，消費(fèi)者將根據(jù)自己的視力變化、鏡片功能屬性和鏡 架外觀設(shè)計(jì)等差異化需求及時(shí)調(diào)整佩戴的眼鏡，更新迭代新型高端眼鏡。消費(fèi)習(xí)慣的改變， 帶動(dòng)眼鏡消費(fèi)頻率提升，進(jìn)一步挖掘存量市場需求。

價(jià)上，低折常規(guī)鏡片向高折化、功能化方向發(fā)展，產(chǎn)品價(jià)格逐漸提升。①高折化：相 同屈光度下，眼鏡鏡片的折射率越高，鏡片越輕薄，并可以適配更多類型的鏡架，但高折 鏡片面臨著阿貝數(shù)（影響色散程度）更低的問題，高折射率高阿貝數(shù)的均衡需要較高的技 術(shù)門檻，產(chǎn)品單價(jià)也相應(yīng)更高；②功能化：低折產(chǎn)品主要滿足消費(fèi)者基礎(chǔ)的視光矯正及保 護(hù)需求，而消費(fèi)水平的提升以及應(yīng)用場景的擴(kuò)展逐漸催生了差異化的鏡片需求，如緩解視 覺疲勞、防藍(lán)光、漸進(jìn)多焦點(diǎn)等，差異化產(chǎn)品通常具備更高的附加值。隨著低折的鏡片產(chǎn) 品逐漸向高折化、功能化方向發(fā)展，產(chǎn)品客單價(jià)隨之不斷提高。

量價(jià)齊升，眼鏡市場規(guī)模有望穩(wěn)定增長。龐大的近視和老年人群是國內(nèi)眼鏡行業(yè)市場 規(guī)模的基本盤，消費(fèi)升級和視覺健康意識的培育，是眼鏡行業(yè)長期成長的核心驅(qū)動(dòng)力。根 據(jù) Bloomberg 的數(shù)據(jù)，2021 年眼鏡行業(yè)零售市場規(guī)模 679.15 億元，其中鏡片/鏡架/老 花鏡零售市場規(guī)模分別為 313.80/342.28/23.07 億元。針對未來年份的市場規(guī)模預(yù)測，核 心假設(shè)包括： 1）價(jià)格：消費(fèi)升級帶動(dòng)產(chǎn)品價(jià)格提升，鏡片由于向功能化、高折化轉(zhuǎn)變，價(jià)格提升更 快?？紤] 2022 年疫情對消費(fèi)力的影響，假設(shè)鏡片/鏡架 2022 年平均零售價(jià)提升 2%/1%， 此后每年提升 4%/3%；老年人在老花鏡上的消費(fèi)額 2022 年下降 3%，2023 年提升 5%， 此后每年提升 3%。

2）年需求量：考慮 2022 年眼鏡店及視光中心等線下零售渠道受疫情沖擊較大，部分 剛性配鏡需求被迫延后，2023 年有望迎來需求復(fù)蘇。因此假設(shè)鏡片/鏡架 2022-2025 年單 人年需求量分別同比變動(dòng)-3%/+5%/+4%/+4%。 3）消費(fèi)人群：假設(shè)近視人數(shù)和老年人數(shù)每年增長 2%，近視眼鏡及老花鏡滲透率每年 提升 0.5pct。根據(jù)上述假設(shè)，預(yù)計(jì) 2025 年國內(nèi)眼鏡行業(yè)零售市場規(guī)模為 942.68 億元，2021-2025 年 CAGR 為 8.5%，其中鏡片/鏡架/老花鏡零售市場規(guī)模分別為 441.59/463.31/37.78 億元，2021-2025 年 CAGR 分別為 8.9%/7.9%/13.1%。

2.1.2、國際品牌具備先發(fā)優(yōu)勢，國內(nèi)鏡片龍頭加速替代

海外龍頭率先布局，掘金國內(nèi)市場。國內(nèi)眼鏡行業(yè)起步較晚，1985 年輕工業(yè)部牽頭在 江蘇丹陽成立中國眼鏡協(xié)會(huì)，并于次年在丹陽成立華陽眼鏡市場，中國眼鏡行業(yè)逐漸形成 以丹陽為核心、輻射全國的眼鏡產(chǎn)業(yè)集群。受中國龐大的消費(fèi)群體驅(qū)動(dòng)，海外鏡片龍頭如 依視路（現(xiàn)為依視路陸遜梯卡）、蔡司等先后布局中國市場，并在國內(nèi)建設(shè)自有工廠。海 外品牌卓越的產(chǎn)品質(zhì)量、多樣化的產(chǎn)品功能以及國內(nèi)布局的供應(yīng)鏈，使得其迅速在國內(nèi)高 線城市建立起品牌認(rèn)知。

先發(fā)優(yōu)勢享受消費(fèi)者教育紅利，市場份額領(lǐng)先。海外龍頭進(jìn)入中國時(shí)，國內(nèi)眼鏡市場 仍顯空白，消費(fèi)者對眼鏡產(chǎn)品的了解僅為視力矯正工具，而對于鏡片的材質(zhì)、功能等并不 了解，海外龍頭進(jìn)入中國后面臨的首要難題在于消費(fèi)者的教育。以依視路為例，1995 年進(jìn) 入中國時(shí)，玻璃仍是鏡片的主流材質(zhì)，對此依視路組建了“樹脂片推廣委員會(huì)”，從各大 眼鏡店、各重要眼科醫(yī)院或機(jī)構(gòu)著手，對樹脂片的概念和優(yōu)勢進(jìn)行專業(yè)化的培訓(xùn)和推廣。 這一舉動(dòng)在當(dāng)時(shí)營銷渠道尚屬單一的中國大獲成功，短短幾年時(shí)間樹脂片風(fēng)靡整個(gè)中國市 場，而存在了 100 多年的玻璃鏡片則悄然退出，依視路也借此打造了專業(yè)樹脂鏡片供應(yīng)商 的形象，品牌深入人心。

國產(chǎn)品牌崛起，向上搶占空間，向下整合行業(yè)，高性價(jià)比贏得市場。雖然國際品牌擁 有較強(qiáng)的研發(fā)設(shè)計(jì)能力和良好的品牌形象，但其較高的價(jià)格帶難以適應(yīng)大眾消費(fèi)市場的需 求，也阻礙了存量市場的換新需求增長。經(jīng)過多年的培育，國產(chǎn)品牌在產(chǎn)品上逐漸趕超依 視路等龍頭企業(yè)，根據(jù)艾瑞咨詢的數(shù)據(jù)顯示，2022 年 35.9%的消費(fèi)者不太認(rèn)同或非常不認(rèn) 同進(jìn)口鏡片的質(zhì)量優(yōu)于國產(chǎn)鏡片，且較 2021 年提升 2.9pct。

憑借質(zhì)量可靠且價(jià)格適中的 產(chǎn)品，國產(chǎn)品牌如明月鏡片等逐漸突破依視路等國際品牌的包圍，實(shí)現(xiàn)對存量市場特別是 下沉市場的搶占。隨著國內(nèi)消費(fèi)升級的持續(xù)推進(jìn)，消費(fèi)者對鏡片的功能屬性、定制需求不 斷增長，技術(shù)水平落后、生產(chǎn)效率低下的中小鏡片廠商逐漸出清，也為國產(chǎn)鏡片龍頭提供 了整合市場的機(jī)遇。明月鏡片等國產(chǎn)鏡片品牌已經(jīng)在銷售量上實(shí)現(xiàn)了對國際品牌的超越， 根據(jù)《中國鏡片行業(yè)白皮書》，2020 年明月鏡片國內(nèi)市占率達(dá)到 10.7%（銷售量口徑）， 位列行業(yè)第一。

2.1.3、復(fù)盤百年鏡片龍頭依視路——成熟鏡片企業(yè)的增長來源

依視路為全球樹脂鏡片龍頭，長周期穩(wěn)定增長。依視路歷史最早可追溯至 1849 年成立 的依塞爾，1972 年法國兩大鏡片龍頭依塞爾和視路合并，成為法國排名第一的鏡片生產(chǎn)企 業(yè)。19 世紀(jì) 70 年代后，依視路正式開啟了國際化之路，業(yè)務(wù)向全球拓展，逐漸成長為全 球鏡片的龍頭企業(yè)。2020 年依視路實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 67.14 億歐元（不含陸遜梯卡），收入下 滑主要系疫情拖累，若僅考慮 1988-2019 年，收入年復(fù)合 CAGR 為 8.0%，30 年維度實(shí) 現(xiàn)穩(wěn)定增長。

復(fù)盤依視路的成長史，我們認(rèn)為產(chǎn)品創(chuàng)新、品牌打造、全球化布局、持續(xù)且成功的并 購/合作是支撐依視路長期增長的關(guān)鍵： 創(chuàng)新基因深筑，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢。依塞爾和視路均為鏡片行業(yè)的先驅(qū)，1954 年視路 制作出全球第一片樹脂光學(xué)鏡片 Orma 鏡片，1959 年依塞爾制作出全球第一片漸進(jìn)片 Varilux（中文名萬里路），兩大產(chǎn)品為鏡片行業(yè)帶來革命性變化，創(chuàng)新的基因也一直深筑 在依視路的企業(yè)文化中。依視路成立后，始終對產(chǎn)品保持高度關(guān)注，基于終端消費(fèi)者的需 求反饋，推出防反射、防藍(lán)光、防紫外線、防霧、高清等差異化產(chǎn)品，引領(lǐng)行業(yè)發(fā)展趨勢。 2017 年依視路研發(fā)費(fèi)用投入 2.17 億歐元，研發(fā)費(fèi)用率 2.9%，研發(fā)費(fèi)用率穩(wěn)定在 3%左右， 高研發(fā)投入支撐公司產(chǎn)品創(chuàng)新力的穩(wěn)定。

持續(xù)打造品牌，積極發(fā)展視光公益業(yè)務(wù)。依視路成立以來，始終堅(jiān)持高舉高打的營銷 策略，提升依視路品牌的認(rèn)知度，2017 年依視路銷售費(fèi)用為 18.45 億歐元，銷售費(fèi)用率 24.6%，持續(xù)保持高投入。依視路一直高度重視視光公益活動(dòng)的推進(jìn)，如在中國地區(qū)為學(xué) 生提供免費(fèi)視力檢查等，并為需要視力矯正的貧困學(xué)生提供免費(fèi)驗(yàn)光配鏡。長期的公益活 動(dòng)推進(jìn)，打造了消費(fèi)者對依視路的品牌信賴，同時(shí)，也為依視路的全球化擴(kuò)張和弱勢區(qū)域 滲透提供了關(guān)鍵幫助。

全球化擴(kuò)張，成熟市場貢獻(xiàn)空間，新興市場推動(dòng)增長。依視路起家于法國，20 世紀(jì) 70 年代后，業(yè)務(wù)逐漸向外銷方向轉(zhuǎn)變，1979 年大型樹脂鏡片制造工廠落地菲律賓，標(biāo)志著公 司全球化業(yè)務(wù)布局的逐漸展開。公司積極拓展歐洲以外的地區(qū)，從鏡片業(yè)務(wù)收入來看，2018 年北美、歐洲、環(huán)太平洋/中東/非洲、拉丁美洲地區(qū)收入分別占比 43.1%、31.0%、18.6%、 7.3%，較 2010 年變動(dòng) 0.8pct、-8.5pct、5.9pct、1.8pct，歐美等成熟市場仍為主要收入 來源，但歐洲占比有較大幅度下降，而其他地區(qū)收入均有一定幅度上升。從整體業(yè)務(wù)收入 來看，高速發(fā)展地區(qū)的收入增長是支撐依視路整體業(yè)務(wù)增長的關(guān)鍵，2012-2020 年高速發(fā) 展地區(qū)收入 CAGR 為 12.5%，持續(xù)領(lǐng)先成熟地區(qū) 5.5%的收入增速，2018 年高速發(fā)展地區(qū) 收入占比達(dá)到 24.78%，較 2012 年提升 6.5pct。

生產(chǎn)研發(fā)全球化布局，打造本土服務(wù)優(yōu)勢。依視路開啟全球擴(kuò)張戰(zhàn)略后，通過自建或 收購的方式，積極在全球建設(shè)生產(chǎn)基地、物流中心和研發(fā)平臺，截至 2021 年末，依視路在 全球共有 31 個(gè)光學(xué)鏡片工廠、8 個(gè)太陽鏡工廠、78 個(gè)工業(yè)實(shí)驗(yàn)室以及 486 個(gè)定制車房， 生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)遍布全球，有效提高公司產(chǎn)品的生產(chǎn)交付能力，同時(shí)，布局全球的定制車房，進(jìn) 一步滿足消費(fèi)者高屈光度等差異化需求。除此之外，公司在全球布有五大研發(fā)中心，其中 愛爾蘭研發(fā)中心負(fù)責(zé)光致變色鏡片研究，其余四個(gè)創(chuàng)新技術(shù)基地分布于法國、美國、中國、 新加坡，覆蓋全球的研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，使得依視路能夠更加貼近當(dāng)?shù)叵M(fèi)者，了解不同區(qū)域消費(fèi) 者的視光需求，指導(dǎo)后端研發(fā)。

持續(xù)并購/合作，擴(kuò)品類、保生產(chǎn)、強(qiáng)渠道?？v觀依視路發(fā)展史，從 1972 年依塞爾和 視路的合并到 2018 年依視路和陸遜梯卡的合并，持續(xù)的并購/合作是支持依視路專業(yè)化兼 具多元化發(fā)展的關(guān)鍵。90 年代后依視路連續(xù)合作 PPG、尼康等全球材料、光學(xué)龍頭以及收 購美國 SA、以色列 Shamir 等區(qū)域性鏡片生產(chǎn)企業(yè)，進(jìn)一步提升鏡片產(chǎn)品的生產(chǎn)研發(fā)能力，保持全球領(lǐng)先供應(yīng)。新業(yè)務(wù)方面，公司并購了 FGX、Satisloh、Costa、雅瑞光學(xué)、光合作 用等公司，擴(kuò)展了太陽鏡、老花鏡、設(shè)備等新業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)多元化增長。

近年來公司連續(xù)收 購了 Coastal、Vison Direct、MyOptique、Brille24、GrandVision 等零售商，布局電商 渠道和線下零售渠道，進(jìn)一步推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈整合，發(fā)揮產(chǎn)業(yè)協(xié)同效應(yīng)。持續(xù)的并購/合作，為 依視路帶來的是鏡片技術(shù)的精進(jìn)，全球產(chǎn)能布局的完善，新品類的延伸及終端銷售渠道的 補(bǔ)充，支撐著依視路的長期穩(wěn)定增長。

2.2、近視防控鏡片：供需雙驅(qū)，滲透率有望破壁提升

2.2.1、需求端：青少年近視問題日益嚴(yán)重，近視防控緊迫性高

青少年群體近視問題嚴(yán)重，市場基數(shù)龐大，近視防控迫切性高。電子產(chǎn)品的快速普及 使得未成年人觸網(wǎng)年齡越來越早，根據(jù)艾瑞咨詢《2022 年中國兒童青少年視覺健康白皮 書》，2020 年 7 歲及以前觸網(wǎng)的未成年人占比較 2017 年提升 13.2pct，且由于中小學(xué)生 課內(nèi)外負(fù)擔(dān)加重、用眼過度、缺乏體育鍛煉和戶外活動(dòng)等因素，我國兒童青少年近視率居 高不下、不斷攀升，近視低齡化、重度化日益嚴(yán)重，而且由于青少年眼球結(jié)構(gòu)尚未完全定 型，近視度數(shù)容易快速加深，從 2020 年數(shù)據(jù)來看，初中生和高中生群體的近視率分別為 71.1%和 80.5%，近視防控市場基數(shù)龐大。2020 年疫情發(fā)生后，大部分學(xué)生要求居家學(xué) 習(xí)，戶外活動(dòng)時(shí)間減少，同時(shí)網(wǎng)課需求使得電子產(chǎn)品使用時(shí)間增加，導(dǎo)致青少年近視情況 出現(xiàn)反彈，2020 年青少年平均近視率 52.7%，同比提升 2.5pct，近視防控的迫切性進(jìn)一 步提升。

國家政策驅(qū)動(dòng)，近視防控滲透率有望快速提升。青少年近視嚴(yán)重的問題，逐漸受到政 府部門的關(guān)注。2018 年 8 月 30 日，教育部等八部門印發(fā)《綜合防控兒童青少年近視實(shí) 施方案》的通知，明確提出了近視防控實(shí)施方案的目標(biāo)：到 2023 年力爭實(shí)現(xiàn)全國兒童青 少年總體近視率在 2018 年的基礎(chǔ)上每年降低 0.5 個(gè)百分點(diǎn)以上，近視高發(fā)省份每年降低 1 個(gè)百分點(diǎn)以上，到 2030 年，6 歲兒童近視率控制在 3%左右，小學(xué)生近視率下降到 38％ 以下，初中生近視率下降到 60％以下，高中階段學(xué)生近視率下降到 70％以下，并要求從 2019 年起，每年開展各?。▍^(qū)、市）人民政府兒童青少年近視防控工作評議考核，結(jié)果 向社會(huì)公布，將兒童青少年近視防控工作、總體近視率和體質(zhì)健康狀況納入政府績效考核。 隨著政策端積極效應(yīng)的逐漸釋放，未來近視防控將得到政府、學(xué)校、家長的合力支持，滲 透率有望快速提升。

2.2.2、供給端：離焦鏡產(chǎn)品密集推出，滲透率有望破壁提升

針對近視度數(shù)不高的青少年群體，一般不考慮手術(shù)治療，根據(jù)行業(yè)內(nèi)較為權(quán)威的《近 視防控白皮書》及《亞洲近視管理共識 2021》，目前較為推薦的近視防控方式包括：近視 防控框架眼鏡（離焦鏡）、OK 鏡、離焦軟鏡及低濃度阿托品。目前國內(nèi)應(yīng)用較為廣泛的 產(chǎn)品為 OK 鏡和離焦框架眼鏡，離焦軟鏡和低濃度阿托品的使用率相對較低。

使用成本：離焦軟鏡>OK 鏡>低濃度阿托品>離焦鏡。①OK 鏡佩鏡成本主要包括產(chǎn) 品自身以及護(hù)理費(fèi)用：OK鏡包括國產(chǎn)和進(jìn)口產(chǎn)品，價(jià)格一般在 7000 元-1.5 萬元左右波 動(dòng)，假設(shè)均值為1萬元，1.5年更換一副，此外因 OK 鏡接觸角膜且反復(fù)使用，需進(jìn)行日 常清理，合計(jì)測算OK鏡+護(hù)理費(fèi)用年支出約 11255 元；②離焦軟鏡為日拋鏡片，無需護(hù) 理，以最有代表性的 Misight 產(chǎn)品進(jìn)行估計(jì)，1 盒 30 片價(jià)格約 800 元，每天使用 2 片， 對應(yīng)年支出19467元；③低濃度阿托品為院內(nèi)試劑，興齊眼藥、何氏眼科及愛爾眼科均 為 298 元/盒，30支/盒，假設(shè)每天使用 1 支，對應(yīng)年支出 3626 元；④離焦鏡為外戴式 框架眼鏡，價(jià)格從1500-5000 元不等，假設(shè)平均價(jià)格 3000 元/副，1 年更換一副，對應(yīng) 年支出 3000 元。由此可見，離焦鏡使用成本和低濃度阿托品較為接近，而遠(yuǎn)低于離焦軟 鏡和 OK 鏡。

使用便捷性：離焦鏡>OK 鏡≈離焦軟鏡>低濃度阿托品。①離焦鏡：非醫(yī)療器械，銷 售渠道未受到限制，包括醫(yī)療渠道、眼鏡店及視光中心等線下零售渠道，渠道廣度遠(yuǎn)高于 其他三類產(chǎn)品；離焦鏡適合年齡 4-18 歲且近視度數(shù)不超過 1000 度的青少年，適用年齡 段和近視度數(shù)范圍更廣；此外，根據(jù)國際近視研究所推薦的近視管理隨訪時(shí)間表，離焦鏡 要求的復(fù)查頻率更低，使用后六個(gè)月僅需復(fù)查 2 次，而 OK 鏡、離焦軟鏡、低濃度阿托品 分別為 5、3、4 次。②OK 鏡：屬于三級醫(yī)療器械，驗(yàn)配銷售有嚴(yán)格要求，根據(jù) 2001 年 發(fā)布的《角膜塑形鏡經(jīng)營驗(yàn)配監(jiān)督管理規(guī)定》，二級（含二級）以上的醫(yī)療機(jī)構(gòu)才具備驗(yàn) 配資格；③離焦軟鏡：同樣屬于第三類醫(yī)療器械，需要在醫(yī)療機(jī)構(gòu)進(jìn)行驗(yàn)配；

④低濃度阿 托品：國內(nèi)低濃度阿托品尚未被允許上市銷售（進(jìn)度最快的興齊眼藥目前在臨床三期）， 而且預(yù)防用藥的獲批難度遠(yuǎn)高于治療用藥的獲批難度。目前低濃度阿托品只能采取院內(nèi)制 劑的方式，僅限于本院使用，如果需要跨區(qū)域調(diào)劑，需要得到省級衛(wèi)健委或國家衛(wèi)健委的 批準(zhǔn)?！痘ヂ?lián)網(wǎng)診療監(jiān)管細(xì)則（試行）》出臺后，此前最主要的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院銷售低濃度阿托 品的方式也被禁止，因此低濃度阿托品已經(jīng)成為使用難度最高的近視防控產(chǎn)品。因此，離 焦鏡是當(dāng)前最易獲取、使用便捷性最高的近視防控產(chǎn)品。

安全性：離焦鏡無需接觸角膜，安全性較高。離焦鏡為外戴鏡，無需接觸角膜，無明 顯副作用，而①OK 鏡反復(fù)使用且接觸眼部，護(hù)理操作要求高，配戴不當(dāng)存在并發(fā)癥風(fēng)險(xiǎn)； ②離焦軟鏡和 OK 鏡一樣為角膜接觸鏡，但透氧性弱于 OK 鏡，易造成角膜缺氧；③低濃 度阿托品主要不良反應(yīng)為畏光、視近模糊和過敏性結(jié)膜炎，作用機(jī)理尚不明確，產(chǎn)品推出 時(shí)間較短，長期安全性仍需要進(jìn)一步臨床研究。相較之下，離焦鏡是當(dāng)前安全性較高的近 視防控產(chǎn)品。

滲透率穩(wěn)定提升，中性預(yù)期下 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模目標(biāo) 200 億以上！根據(jù)上文 的理論參考，我們假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率將達(dá)到 20%，對應(yīng)市場規(guī)模 203 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 29.9%。

假設(shè)如下： 1）滲透率，目前離焦鏡滲透率仍處于較低水平，我們假設(shè) 2021 年滲透率僅 3%，基 于滲透率提升的“S 曲線”，目前仍處于滲透率提升的起步階段，提升相對緩慢，但隨著消費(fèi)者認(rèn)知的逐漸建立以及新產(chǎn)品的不斷推出，滲透率有望加速提升，假設(shè) 2022-2023 年滲透率每年提升 1pct，2024-2025 年每年提升 1.5pct，2026-2028 年每年提升 2pct， 2029-2030 年每年提升 3pct，預(yù)計(jì) 2030 年滲透率有望達(dá)到 20%； 2）出廠價(jià)，隨著周邊離焦產(chǎn)品逐漸向多點(diǎn)離焦產(chǎn)品，甚至未來防控效果更好的新一 代產(chǎn)品迭代升級，預(yù)計(jì)未來每年平均出廠價(jià)提升 5%； 3）青少年近視人數(shù)：假設(shè)中國未來總?cè)丝诿磕暝黾?0.1%，青少年人數(shù)占比每年提升 0.2pct，近視率由于近視防控的關(guān)注，每年降低 0.5pct。

此外根據(jù)敏感性分析，樂觀情形下假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率達(dá)到 30%，且 2021-2030 年離焦鏡每年出廠價(jià)提升 7%，預(yù)計(jì) 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模達(dá)到 360 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 38.5%，悲觀情形下假設(shè) 2030 年離焦鏡滲透率為 10%，且 2021-2030 年離焦鏡每年出廠價(jià)提升 3%，預(yù)計(jì) 2030 年離焦鏡出廠規(guī)模達(dá)到 85 億元， 2021-2030 年 CAGR 為 18.0%。

3.1、產(chǎn)品為基石，近視離焦產(chǎn)品布局快速展開

3.1.1、傳統(tǒng)鏡片：布局功能、高折賽道，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈一體化

持續(xù)高研發(fā)投入，掌握鏡片生產(chǎn)核心技術(shù)。公司分別與上海理工大學(xué)、南京工業(yè)大學(xué) 等知名高校合作成立了光學(xué)鏡片研發(fā)中心，并為莊松林院士團(tuán)隊(duì)成立了“院士工作站”， 深度優(yōu)化光學(xué)鏡片產(chǎn)品。2022Q1-3 公司研發(fā)投入 0.15 億元，研發(fā)費(fèi)用率 3.3%，目前公 司已經(jīng)掌握了 1.71 高折射率低色散鏡片、高透明率高耐候性鏡片等多項(xiàng)核心技術(shù)，相關(guān)產(chǎn) 品被江蘇省科學(xué)技術(shù)廳列為高新技術(shù)產(chǎn)品，公司及子公司江蘇可奧熙也在 2018 年被認(rèn)定為 高新技術(shù)企業(yè)。公司高度重視研發(fā)人員的回報(bào)，2021 年研發(fā)人員平均薪酬 24.21 萬元/人， 高于歐普康視20.01萬元/人和愛博醫(yī)療12.76萬元/人，僅低于愛爾眼科的27.16萬元/人， 且研發(fā)人員薪酬比銷售人員薪酬高 34.7%。

上游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化成本控制以及產(chǎn)品生產(chǎn)自主性。鏡片基片主要通過樹脂單體的 聚合固化得到，但樹脂單體的制備主要掌握在日本三井（MR 樹脂）、韓國 KOC（KR 樹脂） 等國外企業(yè)手中。2006 年，公司與韓國 KOC 合資成立江蘇可奧熙，主要從事樹脂單體的 研發(fā)生產(chǎn)，2016 年公司收購 KOC 持有的可奧熙 3%股份，持股比例達(dá)到 51%。前期基于 KOC 的技術(shù)指導(dǎo)和人員支持，江蘇可奧熙的生產(chǎn)水平快速提高，后續(xù)經(jīng)過自身的積累，江 蘇可奧熙逐漸形成了成熟的樹脂單體生產(chǎn)能力。目前江蘇可奧熙已經(jīng)擁有了 1.56、1.60、 1.67、1.71 折射率的樹脂單體制備配方及技術(shù)儲備，其中 1.56、1.60 樹脂單體已經(jīng)可以 實(shí)現(xiàn)自主批量生產(chǎn)，并對外銷售。

產(chǎn)業(yè)鏈延伸對公司影響深遠(yuǎn)：①成本優(yōu)化，2021H1 自產(chǎn) 1.56 和 1.60 系列鏡片的單 位成本分別為 5.53/6.22 元/片，相較于外購 1.56/1.60 系列 10.92/12.55 元/片的單位成本 低 49.4%/50.4%；②原材料穩(wěn)定供應(yīng)，以 2022H1 為例，受國內(nèi)疫情影響，樹脂單體原材 料進(jìn)口受限，導(dǎo)致國內(nèi)不少鏡片企業(yè)出現(xiàn)原材料短缺的問題（從明月鏡片 2022H1 鏡片原 料實(shí)現(xiàn)收入 0.47 億元，同比增長 75.9%，也可以得到驗(yàn)證），公司的原材料自給保障了供 應(yīng)鏈的穩(wěn)定，有利于維系和終端渠道客戶的粘性；③產(chǎn)品 SKU 開發(fā)自主性，具體表現(xiàn)在高 折化、功能化以及近視防控產(chǎn)品的快速推出。

高度重視研發(fā)以及原材料產(chǎn)業(yè)鏈延伸的基礎(chǔ)上，公司逐漸完善自己的產(chǎn)品矩陣，如高 折化、功能化產(chǎn)品，滿足消費(fèi)者更高層級的消費(fèi)需求： 1）主推 1.71 折射率系列，大單品戰(zhàn)略打響品牌知名度。通常鏡片折射率越高，鏡片 更加輕薄，但阿貝數(shù)（衡量色散程度）也越低，因此常規(guī)鏡片難以兼顧輕、薄與成像質(zhì)量。 2014 年，公司通過在聚合過程中改良聚合物分子結(jié)構(gòu)，彌補(bǔ)了高折射率材料先天色散度過 高的缺陷，成功研發(fā)阿貝數(shù) 37 的 1.71 高折射率系列，解決了高折射率伴隨的高色散問題， 這一產(chǎn)品被輕工業(yè)聯(lián)合會(huì)評為“創(chuàng)新消費(fèi)品”，并被江蘇省科技廳認(rèn)定為高新技術(shù)產(chǎn)品。 1.71 鏡片推出后，收入快速增長，2021H1 實(shí)現(xiàn)收入 3727.09 萬元，占鏡片收入比例為 17.2%，較 2017 年提升 12.3pct。突破型大單品的快速成長，使得公司擁有了較國際品牌 差異化的競爭優(yōu)勢，“明月鏡片”品牌也乘勢打響，幫助公司躋身鏡片行業(yè)頭部品牌。

2）功能化產(chǎn)品矩陣逐漸豐富，滿足消費(fèi)升級需求。迎合鏡片市場高折化、功能化趨勢， 公司積極推動(dòng)新品研發(fā)，在常規(guī)系列的基礎(chǔ)上，推出了雙重防藍(lán)光系列、PMC 超亮系列、 1.71 超薄系列、超韌系列、智能變色系列、雙面非球面系列等高端鏡片系列以及天視 A6 膜、明視復(fù)合膜等高端鍍膜，滿足消費(fèi)升級帶來的高端化需求。同時(shí)，公司還創(chuàng)辦了定制 車房，落地了國內(nèi)首家鏡片行業(yè)的車房 MES 系統(tǒng)，針對消費(fèi)者高光高散或需要復(fù)合功能等 的特殊需求，提供一對一的專屬光學(xué)設(shè)計(jì)及鏡片生產(chǎn)。多層次梯隊(duì)化的產(chǎn)品系列，以及定 制化生產(chǎn)能力，充分滿足消費(fèi)者的差異化需求，提高客戶滿意度。

3.1.2、進(jìn)軍近視防控藍(lán)海市場，輕松控產(chǎn)品表現(xiàn)優(yōu)異

明月先后推出輕松控及輕松控 PRO 產(chǎn)品，進(jìn)軍近視防控藍(lán)海市場。公司與莊松林院 士合作，成立院士工作站，共同推進(jìn)近視防控產(chǎn)品的研發(fā)。2021 年 6 月推出首款近視防 控產(chǎn)品-輕松控，采用周邊離焦技術(shù)，2021 年 12 月推出二代產(chǎn)品輕松控 PRO，采用微透 鏡多點(diǎn)離焦技術(shù)，兩者的核心原理都是在于讓周邊區(qū)域成像在視網(wǎng)膜前，從而形成膜前離 焦，起到抑制眼球過快增長的作用。我們認(rèn)為從產(chǎn)品豐富度、近視防控效率、渠道、營銷 維度進(jìn)行分析，輕松控系列產(chǎn)品有望快速放量：

1）產(chǎn)品豐富度：SKU 豐富，覆蓋差異化人群。公司由于具備樹脂原料的自產(chǎn)能力， 產(chǎn)品開發(fā)上更具備靈活性，截至 2022 年末，公司針對線下零售渠道的近視防控離焦鏡已 經(jīng)達(dá)到 10 個(gè) SKU，覆蓋 1.60、1.67、1.71 不同折射率，并可選防藍(lán)光功能，產(chǎn)品豐富 度領(lǐng)先行業(yè)。而且輕松控 PRO 的微透鏡采取內(nèi)雕工藝，增強(qiáng)耐磨性，而依視路的星趣控、 蔡司的小樂園以及豪雅的新樂學(xué)三款旗艦產(chǎn)品均為 1.59PC 片，產(chǎn)品相對單一，微透鏡放 在外表面，度數(shù)容易因?yàn)槟p而發(fā)生變化，影響佩戴體驗(yàn)。

2）近視防控效率：防控效果已位于行業(yè)第一梯隊(duì)。從明月 6 個(gè)月的臨床數(shù)據(jù)來看， 明月輕松控PRO延緩等效球鏡度增長的效果為46%，延緩球鏡屈光度增長的效果為52%， 延緩眼軸增長的效果為 44%，若單看后三個(gè)月數(shù)據(jù)，輕松控 PRO 延緩等效球鏡度增長效 果為 60%，減緩近視度數(shù)增長有效率為 68%，延緩眼軸增長效果為 56%，相較于前期公 布 3 個(gè)月臨床延緩眼軸增長約 33%的效果有明顯提升。對比同行如依視路、蔡司、豪雅， 公司輕松控產(chǎn)品的近視防控效率已較為接近，且公司臨床周期僅 6 個(gè)月，同行的臨床周期 均在 1 年及以上，通常臨床周期越長，近視防控效率越好，隨著公司更長周期的臨床報(bào)告 推出，近視防控效率結(jié)果有望進(jìn)一步提升。

3）渠道：零售+醫(yī)療渠道雙線布局，更加注重下沉市場。目前離焦鏡行業(yè)的玩家分 為三類：①醫(yī)療企業(yè)布局離焦鏡，如愛爾眼科、愛博醫(yī)療，這類企業(yè)在醫(yī)療渠道較為強(qiáng)勢， 但缺乏眼鏡店等零售渠道的運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)；②進(jìn)口鏡片品牌，如依視路、豪雅、蔡司，渠道布 局相對完善，但受限于產(chǎn)品價(jià)格較高，渠道偏高線城市，以依視路 2022 年 12 月的門店 數(shù)據(jù)為例，9367 家合作門店中 19 個(gè)一線和新一線城市的門店占比 42.7%；③國產(chǎn)鏡片 品牌，如明月鏡片、偉星光學(xué)等。

我們認(rèn)為明月鏡片的渠道布局較為完善且合理：一是原有合作零售門店快速布局，根 據(jù)公司公告，公司合作終端門店超 3 萬家，截至 22Q3 輕松控產(chǎn)品破零率已超過 80%（即 原有合作客戶開始銷售輕松控產(chǎn)品）。二是渠道分布更加適合高性價(jià)比產(chǎn)品，根據(jù)明月鏡 片和依視路官網(wǎng)在 2022 年 12 月披露的門店數(shù)據(jù)，作為樣本參考，明月三線及以下城市 合作門店數(shù)量占比 58%，渠道結(jié)構(gòu)更加下沉，而公司輕松控產(chǎn)品價(jià)格顯 著低于進(jìn)口品牌，輕松控產(chǎn)品價(jià)格帶 1598-2598 元，幾乎與進(jìn)口品牌的常規(guī)鏡片價(jià)格類 似，而輕松控 PRO 除 1.71 系列外價(jià)格也都在 3000 元以下，遠(yuǎn)低于進(jìn)口品牌 1.59 折射 率離焦鏡 4000 元左右的價(jià)格帶，公司離焦鏡產(chǎn)品高性價(jià)比的優(yōu)勢可以在當(dāng)前渠道結(jié)構(gòu)中 得到充分發(fā)揮。三是臨床報(bào)告推出，可以加速醫(yī)療渠道布局。

公司于 2022 年 7 月及 11 月公布輕松控 PRO 產(chǎn)品 3 個(gè)月及 6 個(gè)月臨床報(bào)告，為國產(chǎn)鏡片企業(yè)中唯一一家發(fā)布臨床 報(bào)告的公司，且防控效率結(jié)果位于行業(yè)第一梯隊(duì)，雖然醫(yī)療渠道對于臨床報(bào)告沒有硬性要 求，但可以加強(qiáng)醫(yī)師群體對輕松控產(chǎn)品防控有效性的認(rèn)知，從而加速醫(yī)療渠道拓展。

布局離焦鏡醫(yī)療渠道，拓寬流量入口來源，強(qiáng)化品牌認(rèn)知。醫(yī)療渠道是青少年首次選 擇離焦鏡時(shí)的重要銷售渠道，眼科醫(yī)生的建議也將對消費(fèi)者的品牌選擇起到重要影響。針 對醫(yī)療渠道，公司進(jìn)行了全方位布局：①臨床報(bào)告，眼科醫(yī)生對于產(chǎn)品品質(zhì)的要求較高， 偏好推薦權(quán)威背書的品牌，輕松控 Pro 產(chǎn)品 3 個(gè)月及 6 個(gè)月的臨床報(bào)告充分驗(yàn)證了輕松 控產(chǎn)品的近視防控效率，為公司的醫(yī)療渠道的開拓奠定了基礎(chǔ)；

②產(chǎn)品，公司在 2022Q1-2 著手研發(fā)醫(yī)療 H 版輕松控產(chǎn)品，并于 2022 年 9 月正式推出，相較于現(xiàn)有產(chǎn)品，膜層美觀 度等產(chǎn)品性能參數(shù)方面都有提升，更加適合醫(yī)療渠道的推廣；③團(tuán)隊(duì)，以東、西、南、北、 中幾個(gè)大區(qū)為單位組建醫(yī)療團(tuán)隊(duì)，臨床、學(xué)術(shù)和市場推廣的人員也已基本到位，都是行業(yè) 內(nèi)資深且有豐富資源的人員；④渠道結(jié)構(gòu)，針對頭部的大型公立或者私立連鎖醫(yī)院，由公 司直接參與招投標(biāo)推動(dòng)，此外在全國尋找一批優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，促進(jìn)與量大面廣的中小型醫(yī)療 機(jī)構(gòu)的合作，雙線推進(jìn)，加速醫(yī)療渠道布局。

4）營銷維度：專為中國孩子設(shè)計(jì)，實(shí)現(xiàn)差異化競爭。根據(jù)中國孩子“水平視野切換 多、上下視野切換少”的用眼習(xí)慣，明月輕松控 PRO 產(chǎn)品設(shè)計(jì)了上下非對稱“貝殼形” 視像區(qū)，提升了佩戴舒適感，孩子可快速適應(yīng)鏡片且愿意長時(shí)間佩戴，管理效果更佳。這 不僅反應(yīng)了公司對市場需求的敏銳洞察，同時(shí)是與依視路等品牌差異化競爭的有效手段。 參考飛鶴奶粉的發(fā)展史，三聚氰胺事件后國內(nèi)對于國產(chǎn)奶粉品牌失去信心，但飛鶴憑借過 硬的產(chǎn)品品質(zhì)，以及 2017 年開始將“更適合中國寶寶的奶粉”作為營銷手段，和國際進(jìn) 口品牌實(shí)現(xiàn)差異化競爭，飛鶴市占率快速提升，2021 年飛鶴在嬰兒食品中（主要為嬰兒 奶粉）市占率達(dá)到 16.4%，較宣傳語提出前的 2016 年提升 11.8pct，2016 年時(shí)飛鶴市 占率較雀巢低 7.6pct，而 2021 年時(shí)已經(jīng)領(lǐng)先 5.6pct。

敏感性分析：中性假設(shè)下明月鏡片 2030 年離焦鏡收入達(dá)到 30 億元。離焦鏡市場規(guī) 模假設(shè)參照 2.2.2 節(jié)，此處對 2030 年離焦鏡滲透率和 2030 年明月鏡片在離焦鏡市場的 市占率進(jìn)行敏感性分析：①滲透率，中性假設(shè) 20%，和 2.2.2 節(jié)一致；②明月鏡片市占率， 參考兩點(diǎn)，一是 2020 年明月鏡片在鏡片領(lǐng)域市占率 10.7%（銷售量計(jì)），且具備原材料 自給、SKU 豐富、渠道完善、產(chǎn)品防控效率優(yōu)異、營銷差異化的競爭優(yōu)勢；二是離焦鏡產(chǎn) 品功能性強(qiáng)，生產(chǎn)壁壘高，更容易形成高集中度，參考 2018 年國內(nèi) OK 鏡行業(yè)的集中度， 前五的市占率均在 14%以上，因此中性假設(shè) 2030 年明月鏡片市占率 15%。

上述假設(shè)對應(yīng) 2030 年離焦鏡收入 30 億元，即使保守假設(shè)離焦鏡以外的產(chǎn)品收入年 復(fù)合增速 10%，2021-2030 年收入 CAGR 仍能達(dá)到 25.2%。此外，樂觀假設(shè)下（2030 年離焦鏡滲透率 30%、明月鏡片市占率 19%），公司 2030 年離焦鏡收入有望達(dá)到 58 億 元，2021-2030 年收入 CAGR 為 32.2%（保守假設(shè)離焦鏡以外的產(chǎn)品收入年復(fù)合增速 10%），悲觀假設(shè)下（2030 年離焦鏡滲透率 10%、明月鏡片市占率 11%），公司 2030 年 離焦鏡收入有望達(dá)到 11 億元，2021-2030 年收入 CAGR 為 17.4%（保守假設(shè)離焦鏡以 外的產(chǎn)品收入年復(fù)合增速 10%）。

3.2、多渠道覆蓋，精細(xì)化管理，加強(qiáng)消費(fèi)者觸達(dá)

鏡片銷售渠道呈現(xiàn)多元化、扁平化趨勢。鑒于終端眼鏡門店分散化的布局，過往鏡片 產(chǎn)品生產(chǎn)商主要通過經(jīng)銷商方式實(shí)現(xiàn)對長尾門店的覆蓋，但經(jīng)銷渠道終端加價(jià)倍率較高， 當(dāng)前鏡片行業(yè)銷售渠道逐漸向扁平化、高效化方向演進(jìn)，直銷渠道占比逐漸提升，此外隨 著電商的發(fā)展，線上配鏡占比也逐漸提升，根據(jù) Bloomberg，2021 年國內(nèi)眼鏡銷售電商 渠道占比 12.5%，較 2011 年提升 10.4pct。目前鏡片行業(yè)的銷售渠道主要包括針對終端眼 鏡門店、眼鏡連鎖企業(yè)、電商企業(yè)的經(jīng)銷和直銷渠道，以及直面消費(fèi)者的線下自營渠道和 電商旗艦店渠道，渠道呈現(xiàn)多元化、扁平化趨勢。

快速布局線下直銷渠道，縮短銷售層級。直銷渠道下，公司直接對接直銷客戶，縮減 經(jīng)銷商層級，既能夠獲取更高利潤率（21H1 公司直銷自有品牌鏡片毛利率 68.7%，較經(jīng) 銷高 9.2pct），還能讓利終端，是目前公司鏡片銷售的主要渠道，2021 年直銷業(yè)務(wù)收入占 比達(dá)到 60.1%。終端眼鏡門店是線下直銷的主要方式，截至 2020 年末，公司在全國除臺 灣地區(qū)外均有終端眼鏡店布局，其中 13 個(gè)省份合作終端眼鏡店超 200 家，10 個(gè)省份（或 直轄市、自治區(qū)）擁有 100-200 家的合作終端眼鏡店。

經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，注重質(zhì)量提升。眼鏡行業(yè)終端門店分散，經(jīng)銷渠道是提高品牌在 低線級城市滲透率的有效方式。但針對經(jīng)銷渠道層級復(fù)雜、加價(jià)率高的現(xiàn)狀，公司積極優(yōu) 化經(jīng)銷渠道結(jié)構(gòu)，著重培育合作關(guān)系穩(wěn)定、市場開拓能力良好的鏡片產(chǎn)品經(jīng)銷商。同時(shí)公 司為聚焦于中高端市場的“明月”品牌，逐步控制并縮減子品牌“賽蒙”的市場規(guī)模，“賽 蒙”品牌經(jīng)銷客戶數(shù)量相應(yīng)有所下降。2018 年以來公司經(jīng)銷商數(shù)量持續(xù)精簡，但單經(jīng)銷商 收入高速增長，2021 年單經(jīng)銷商收入達(dá)到 223.81 萬元，較 2018 年復(fù)合增長率為 21.2%， 經(jīng)銷商質(zhì)量大幅優(yōu)化，保障經(jīng)銷體系的穩(wěn)定性。

渠道返利充分激勵(lì)經(jīng)銷、直銷客戶，推動(dòng)業(yè)績增長。公司針對經(jīng)銷、直銷客戶，制定 了梯度化的激勵(lì)制度，以經(jīng)銷渠道為例，2020 年經(jīng)銷渠道合同完成 200-300 萬元/300-600 萬元/600-1300 萬元/1300 萬元以上分別可以享受 9%/14%/16%/20%的銷售返利上限， 梯度化的獎(jiǎng)勵(lì)比例可以有效激勵(lì)經(jīng)銷和直銷客戶發(fā)力終端銷售業(yè)務(wù)。同時(shí)，公司也在逐年 縮減返利比例，保障存量渠道客戶積極進(jìn)取，以業(yè)績換返利。

把握電商紅利，發(fā)展成鏡業(yè)務(wù)。針對成鏡新出現(xiàn)的消費(fèi)線上化趨勢，公司組織架構(gòu)上 提高電商部門級別并將人數(shù)擴(kuò)充至 40 人以上，通過在天貓、京東、小米有品三家電商平臺 開設(shè)自營旗艦店，積極布局線上成鏡銷售業(yè)務(wù)。期間公司逐漸加大電商業(yè)務(wù)的營銷廣告投 入預(yù)算，利用淘寶直通車、京東快車等推廣工具進(jìn)行廣告投放，并配備了轉(zhuǎn)單系統(tǒng)、MES 成鏡系統(tǒng)等軟件程序，有效提高公司線上業(yè)務(wù)的執(zhí)行效率。公司電商業(yè)務(wù)快速成長，2021 年實(shí)現(xiàn)收入 5290.59 萬元，占主營業(yè)務(wù)收入的 9.2%，較 2018 年提升 8.4pct。

3.3、堅(jiān)持品牌向上，差異化營銷，打造民族鏡片形象

堅(jiān)定淘汰低端產(chǎn)品，奠定品牌向上基礎(chǔ)。為配合公司品牌升級戰(zhàn)略，公司逐漸淘汰低 折的普通產(chǎn)品，2020 年公司偏低端產(chǎn)品（統(tǒng)計(jì) 1.50 鏡片+1.56 常規(guī)片+1.60 常規(guī)片）收 入 1.25 億元，同比減少 21.4%，雖然對公司整體收入造成一定拖累，但同樣帶動(dòng)鏡片毛利 率持續(xù)改善，2022H1 鏡片毛利率 59.4%，較 2017 年提升 15.7pct。更重要的是，產(chǎn)品結(jié) 構(gòu)的高端化使得公司逐漸擺脫價(jià)格戰(zhàn)的泥沼，奠定后續(xù)品牌向上的基礎(chǔ)。

布局多元營銷渠道，強(qiáng)化品牌認(rèn)知度。順應(yīng)營銷渠道多元化趨勢：①線下在全國各地 機(jī)場、高鐵站、城市核心商圈、知名樓宇等投放廣告進(jìn)行品牌和產(chǎn)品的宣傳，迅速擴(kuò)大品 牌影響力；②線上合作《非誠勿擾》、《最強(qiáng)大腦》、《我愛古詩詞》、《江蘇衛(wèi)視 2023 跨年演唱會(huì)》等熱門節(jié)目，并攜代言人劉昊然演繹的明月輕松控系列 TVC 登陸浙江衛(wèi)視； 此外公司也積極拓展抖音等新型營銷渠道，迎合消費(fèi)年輕化趨勢，塑造“明月鏡片”在年輕群體中的影響力，以抖音為例，明月鏡片官方號在 2022 年末粉絲數(shù)達(dá)到 109 萬人，而 卡爾蔡司僅 33.5 萬人，豪雅與依視路幾乎無布局，明月鏡片抖音粉絲數(shù)遙遙領(lǐng)先。

雙代言人進(jìn)行品宣，充分為品牌形象背書。上市前公司邀請知名演員陳道明擔(dān)任公司 品牌形象代言人，并為陳道明獨(dú)家定制品牌宣傳片，用于終端門店展示和各營銷渠道宣傳， 2022 年 10 月 10 日公司在知名青年演員劉昊然生日當(dāng)天官宣其作為明月鏡片另一位代言 人，進(jìn)一步加強(qiáng)對中青年消費(fèi)群體的吸引覆蓋。兩位代言人憑借專業(yè)演技和諸多知名作品， 在消費(fèi)者心中享有較高知名度，可以有效為“明月鏡片”專業(yè)的品牌形象進(jìn)行背書，強(qiáng)化 品牌信賴，從而提高最終成交率。

把握國潮崛起紅利，塑造民族鏡片品牌形象。2018 年李寧接連亮相紐約、巴黎時(shí)裝周， 并在年輕消費(fèi)者群體中引發(fā)高關(guān)注，此后國潮崛起的趨勢逐漸席卷各大消費(fèi)品領(lǐng)域。鏡片 行業(yè)中，明月鏡片是為數(shù)不多未加入依視路集團(tuán)的國產(chǎn)鏡片龍頭企業(yè)，具備成長為國潮代 表的潛力，2020 年以來，公司接連合作中國登山隊(duì)、中國科考團(tuán)隊(duì)、中國進(jìn)博會(huì)和中國航 天基金會(huì)等民族形象的代表團(tuán)體或活動(dòng)，有望進(jìn)一步塑造“民族鏡片”品牌形象。

創(chuàng)新性推出“鏡片線下體驗(yàn)”，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)產(chǎn)品向強(qiáng)品牌的傳導(dǎo)。鏡片產(chǎn)品外觀差異小， 防藍(lán)光、超韌等功能需要在特定場景下才能有所感受，如果不借助外部道具，消費(fèi)者無法 在線下門店選擇時(shí)甄別鏡片產(chǎn)品的功能性。針對這一現(xiàn)象，公司創(chuàng)造性推出“鏡片線下體 驗(yàn)”，合作終端眼鏡門店并設(shè)置明月鏡片獨(dú)有的體驗(yàn)道具專位、專區(qū)，并提供防藍(lán)光鏡片 道具、超韌鏡片道具、超亮鏡片道具等，讓消費(fèi)者切身感受不同功能的明月鏡片與常規(guī)鏡 片的差異，使得消費(fèi)者更愿意信服明月鏡片的產(chǎn)品質(zhì)量，從而實(shí)現(xiàn)和其他品牌的差異化競 爭。

輕松控及 PRO 產(chǎn)品推出，布局高增離焦鏡賽道，有望受益近視防控東風(fēng)。國內(nèi)青少 年近視人群超 1 億人，但近視防控產(chǎn)品滲透率仍較低，預(yù)計(jì) 2021 年離焦鏡滲透率仍不足 5%，相較于 OK 鏡和低濃度阿托品，離焦鏡是當(dāng)前使用成本最低、獲取便捷性最高、且 近視防控效率和安全性較高的近視防控產(chǎn)品，隨著消費(fèi)者教育的普及，離焦鏡滲透率有望 加速提升。明月鏡片作為國產(chǎn)鏡片企業(yè)中為數(shù)不多布局離焦鏡賽道的公司，掌握原材料自 產(chǎn)優(yōu)勢，離焦鏡產(chǎn)品 SKU 豐富，近視防控臨床報(bào)告表現(xiàn)優(yōu)異，傳統(tǒng)鏡片領(lǐng)域的產(chǎn)品、品 牌及渠道優(yōu)勢有望遷移至離焦鏡領(lǐng)域，帶動(dòng)公司離焦鏡新業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)高增。

消費(fèi)頻次上升、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，驅(qū)動(dòng)傳統(tǒng)鏡片行業(yè)兌現(xiàn)量價(jià)齊升邏輯。公司主業(yè)為鏡 片生產(chǎn)，1.71 折射率鏡片等王牌產(chǎn)品持續(xù)帶動(dòng)公司業(yè)績增長，且公司擁有樹脂單體原材料 自供能力，成本、供應(yīng)穩(wěn)定性及產(chǎn)品自主性方面更具優(yōu)勢。公司順應(yīng)鏡片銷售渠道扁平化、 多元化趨勢，線下直銷、經(jīng)銷渠道布局完善，合作終端門店超 3 萬家，并率先布局電商渠 道，推動(dòng)成鏡銷售。此外，明月鏡片享受“民族鏡片”品牌溢價(jià)，未來有望利用國潮崛起 紅利，打破依視路等國際品牌壟斷。

我們對公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)做出以下假設(shè)： 鏡片業(yè)務(wù)：自有品牌知名度打響，高折化、功能化產(chǎn)品占比提升，離焦產(chǎn)品高速增長。 隨著公司持續(xù)營銷投入和品牌向上戰(zhàn)略的推進(jìn)，“明月鏡片”終端知名度逐漸打響，加速 渠道拓展和單店貢獻(xiàn)增長，同時(shí)高折、功能片等高端產(chǎn)品占比提升，帶動(dòng)單價(jià)增長?？紤] 2022 年鏡片線下零售渠道受疫情影響較大，隨著疫情管控政策優(yōu)化后，2023 年有望迎來 消費(fèi)需求復(fù)蘇，因此我們預(yù)計(jì)常規(guī)鏡片業(yè)務(wù) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)收入 4.08/4.68/5.25 億元， 同比變動(dòng)-6.4%/+14.8%/+12.3%，對應(yīng)毛利率 56.5%/57.0%/57.5%。

針對離焦鏡業(yè)務(wù)， 我們假設(shè) 2021 年離焦鏡滲透率僅 3%，基于滲透率提升的“S 曲線”，目前仍處于滲透 率提升的起步階段，提升相對緩慢，但隨著消費(fèi)者認(rèn)知的逐漸建立以及新產(chǎn)品的不斷推出， 滲透率有望加速提升，假設(shè) 2022-2023 年滲透率每年提升 1pct，2024-2025 年每年提 升 1.5pct，2026-2028 年每年提升 2pct，2029-2030 年每年提升 3pct，預(yù)計(jì) 2030 年 滲透率有望達(dá)到 20%，基于行業(yè)的假設(shè)，以及輕松控及 PRO 產(chǎn)品推出后，零售渠道快速 鋪貨，臨床報(bào)告表現(xiàn)優(yōu)異，助力醫(yī)療渠道拓展，我們預(yù)計(jì)離焦鏡業(yè)務(wù) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn) 收入 0.69/1.59/2.91 億元，同比增長 307.4%/132.4%/82.8%，對應(yīng)毛利率 76.0%/77.0% /78.0%。

鏡片原料業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化，掌握樹脂單體生產(chǎn)技術(shù)。目前公司已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 1.5 6、1.60 折射率樹脂單體的量產(chǎn)，并儲備了 1.67、1.71 折射率樹脂單體的制備技術(shù)，優(yōu) 化成本控制并實(shí)現(xiàn)對外銷售。2022 年由于進(jìn)口鏡片原料短缺，公司鏡片原料增速較快， 預(yù)計(jì) 2023 年因高基數(shù)影響增速略有放緩，2024 年及以后保持穩(wěn)定增長。因此我們假設(shè) 鏡片原料業(yè)務(wù) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)收入 0.89/0.98/1.13 億元，同比增長 45.0%/10.0%/15.0%；2022 年 AA、DMT 等主要原材料價(jià)格處于高位，導(dǎo)致毛利率有所承壓，隨著未來 原材料價(jià)格回落，盈利有望改善，假設(shè) 2022-2024 年毛利率為 20.0%/25.0%/25.0%。

成鏡業(yè)務(wù)：把握電商渠道紅利，成鏡業(yè)務(wù)穩(wěn)定成長。迎合成鏡消費(fèi)線上化趨勢，公司 組織架構(gòu)率先變革，并積極布局主要電商平臺，隨著營銷持續(xù)加碼，數(shù)字化程序有效提高 效率，成鏡業(yè)務(wù)有望實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長?？紤] 2022 年疫情影響，我們預(yù)計(jì)成鏡業(yè)務(wù) 2022-2 024 年實(shí)現(xiàn)收入 0.50/0.57/0.66 億元，同比變動(dòng)-10.0%/+15.0%/+15.0%，對應(yīng)毛利率 65.0%/65.0%/65.0%。

公司作為國內(nèi)唯一的鏡片上市企業(yè)，具備稀缺性標(biāo)的屬性，此次進(jìn)軍近視防控賽道， 有望充分受益新賽道高增長紅利。隨著民族鏡片品牌認(rèn)知不斷強(qiáng)化，創(chuàng)新型高端化單品帶 動(dòng)鏡片業(yè)務(wù)增長，公司傳統(tǒng)鏡片業(yè)務(wù)有望保持穩(wěn)健增長，此外產(chǎn)業(yè)鏈延伸帶來的鏡片原料、 成鏡業(yè)務(wù)收入進(jìn)一步打開公司增長空間。預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)收入 6.20/7.88/1 0.01 億元，同比增長 7.7%/27.1%/27.0%。品牌勢能逐漸釋放，溢價(jià)能力有效增強(qiáng)，高 毛利率離焦鏡產(chǎn)品占比快速增加，帶動(dòng)盈利能力改善。預(yù)計(jì) 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)歸母凈利 潤 1.21/1.58/2.17 億元，同比增長 46.9%/31.0%/37.4%。

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